Умеренная (полусильная) форма эффективности

Слабая форма ГЭР получила широкое признание в финансовом сообществе, где к техническому анализу никогда не относились с особым уважением. Более сильное утверждение, что вся общедоступная информация уже отражена в текущих рыночных ценах, вызвало куда более активное сопротивление со стороны профессиональных инвесторов, среди которых фундаментальный анализ общедоступной информации для выработки инвестиционных решений получил широкое признание. Тем не менее, эмпирические данные дают основания полагать, что общедоступная информация учитывается в текущих рыночных ценах настолько быстро, что с помощью фундаментального анализа вряд ли удастся получить выгоду.

Для того чтобы выяснить скорость приспособления рыночных цен к новой информации, использовались разные методы. Фама, Фишер, Дженсен и Ролл решили посмотреть, какой эффект оказывает дробление акций на их курс. Хотя само по себе дробление никакого экономического эффекта не дает, одновременно с ним или чуть спустя обычно происходит повышение дивидендов, которое сообщает рынку, что руководство предприятия уверено в его будущем успехе.

Таким образом, хотя дробление обычно действительно приводит к повышению курса акций, причина этого, по- видимому, в том, что рынок полностью и немедленно учитывает информацию, содержащуюся в объявлении о дроблении. Если бы о предстоящем дроблении было известно заранее, можно было бы заработать большие деньги, но никаких данных о том, что кто-то сумел заработать сверхвысокие доходы уже после того, как о дроблении было публично объявлено, нет. На самом деле, в тех случаях, когда вслед за дроблением не происходило повышение дивидендов, акции теряли в цене — по-видимому, рынок воспринимал неожиданный отказ фирмы увеличить размер дивидендов как сигнал, что с ней что-то не так.

То же происходит и с объявлениями о слияниях: как только публикуется такое объявление, цены на акции подскакивают, причем иногда довольно существенно, особенно если держателям акций приобретаемой фирмы обещана премия, но рынок, видимо, реагирует мгновенно, скачкообразно и именно на само объявление, полностью учитывая содержащуюся в нем информацию. Во всяком случае, Додцу не удалось найти никаких аномальных изменений в курсах акций уже после публикаций объявлений о предстоящих слияниях.

Скоулс рассматривал, какое влияние на курс акций оказывает выброс на вторичный рынок крупных партий акций. Среди профессионалов-биржевиков бытует мнение, что такие выбросы вызывают временное понижение цен, которое помогает разместить крупную партию, превосходящую обычный объем продаж. Однако подобный временный спад был бы несовместим с эффективностью рынка. Скоулс выдвигает гипотезу, что такое снижение будет не временным, а постоянным, однако отражать оно будет не общедоступную информацию о том, что на рынок поступила крупная партия акций, а конфиденциальную информацию о том, что дела у компании вскоре пойдут хуже (ведь маклеры, оперирующие крупными пакетами акций, обычно имеют доступ к внутренней информации фирмы).

Проведя эмпирический анализ, Скоулс пришел к выводу, что падение курса в таких случаях носит постоянный характер, особенно когда продажи осуществлялись инсайдерами, так что гипотеза о временном характере снижения курсов должна быть отвергнута. Краус и Столл, однако, не вполне согласились с этим выводом. Анализируя данные о колебаниях курсов в течение дня, они обнаружили-таки некоторые признаки обратного движения цен и существования арбитражных возможностей. Правда, по времени это обратное движение укладывалось всего в 15 минут — такая скорость реакции рынка свидетельствует о его поразительно высокой эффективности.

Хотя значительное большинство исследователей поддерживают умеренную ГЭР, некоторые приходят к другому результату. Например, Болл обнаружил, что реакция биржевых курсов на объявление о дивидендах свидетельствует о том, что эта информация учитывается не полностью, поскольку в период, следующий за таким объявлением, отклонение реальной доходности от нормальной с поправкой на риск систематически оказывается ненулевым. Болл объяснил это расхождение неадекватностью модели оценки финансовых активов, используемой для учета разницы в риске, и порекомендовал ряд мер для уменьшения смещенности оценки. Его рекомендации попробовал выполнить Уотте, но это не помогло — доходность все равно систематически оставалась сверхнормальной.

Рэнделман, Джонс и Латане также обнаружили существование связи между непредвиденно высокими квартальными доходами фирмы и избыточной доходностью ее обычных акций после даты объявления дивидендов. Роллу удалось показать, что цены фьючерсных контрактов на апельсиновый сок в краткосрочном аспекте информационно неэффективны из-за того, что по правилам биржи движение дневных цен ограничивается определенным потолком, но во всем остальном они полностью отражают всю известную информацию. Что касается других отклонений от нормальности, то их стабильность во времени доказать не удалось; к тому же, когда такие отклонения возникают, они обычно настолько малы, что только профессиональный брокер-дилер мог бы извлечь из них экономическую прибыль.

Таким образом, осталось посмотреть, достаточно ли устойчивы или стабильны эти аномалии, чтобы перевесить обширный эмпирический материал, подтверждающий умеренную ГЭР. Свидетельства в пользу того, что рынок почти мгновенно перерабатывает всю новую информацию, настолько убедительны, что если не все, то, по крайней мере, подавляющее большинство специалистов по эконометрическим исследованиям финансовых рынков сегодня с этим согласны.

Сильная форма гипотезы эффективного рынка. Итак, как показали упомянутые выше исследования, объявления о дроблении акций, об увеличении дивидендов и о слияниях могут оказать значительное влияние на курс акций. А раз так, то инсайдеры, имеющие доступ к такой информации, могут попытаться использовать ее в собственных интересах, прежде чем она будет объявлена публично, что, как показал Жаффе, и происходит на самом деле.

Хотя закон такое использование обычно запрещает, тот факт, что рынок зачастую предвидит такие объявления (по крайней мере, частично), говорит о том, что возможность нажиться на доступе к конфиденциальной информации существует и кое-кто ею пользуется. Таким образом, самая сильная форма ГЭР явно опровергается. Тем не менее, есть много данных о том, что рынок подходит достаточно близко к эффективности в сильной форме.

Был проведен целый ряд исследований с использованием реальных данных, которыми пользуются профессиональные инвестиционные менеджеры. В целом эти исследования показали, что случайным образом сформированные портфели или индексы курсов акций, не вошедших в управляемый инвестиционный портфель, приносят не меньшую, а то и большую чистую прибыль, чем портфели, управляемые профессионалами. Каулз внимательно проанализировал результаты выборки компаний, оказывающих финансовых услуги, и профессиональных инвесторов, но никаких доказательств того, что, воспользовавшись услугами этих фирм и инвесторов, можно получить прибыль большую, чем в среднем по рынку, он не нашел.

Френд и его соавторы показали, что эффективность среднего взаимного фонда незначительно отличается от эффективности неуправляемого портфеля с аналогичной структурой активов. Дженсен измерял эффективность взаимных фондов с поправкой на риск, используя для расчета тех точек, где риск и доходность уравновешивают друг друга, модель ценообразования на капитальные активы. Он приходит к выводу, что, хотя на валовых данных тенденция к получению фондами положительных сверхдоходов прослеживается, любое сравнительное преимущество использования профессиональных менеджеров исчезает после выплаты им вознаграждения за работу.

Заметим, что ГЭР вовсе не исключает возможность получения небольших сверхнормальных доходов на валовом уровне, чтобы был стимул добывать нужную информацию. Гроссман и Стиглиц, а также Корнелл и Ролл показали, что разумное рыночное равновесие должно оставлять какие-то стимулы для анализа. У тех, кто приобретает дорогостоящую информацию, валовой доход будет выше среднего, но чистый доход — не выше среднего. И подавляющее большинство данных о финансовых результатах профессиональных инвесторов свидетельствует именно о том, что чистые доходы у них находятся на среднем уровне или даже ниже.

Например, в течение 20 лет до 1984 г. 2/3 профессиональных менеджеров пенсионных фондов США уступали по своим финансовым результатам неуправляемому фондовому индексу «Стандард энд Пурс» для акций 500 компаний. Кроме того, если даже кому-то и удавалось добиться выдающихся результатов, этот успех, как правило, носил однократный характер, т.е. если какой-то профессиональный менеджер сорвал неожиданно высокий куш в одном периоде, он точно с такой же вероятностью в следующем периоде может остаться в минусе. Это, конечно, не значит, что гениальных инвестиционных менеджеров не может существовать в принципе, но, по крайней мере, встречаются они крайне редко.