С самого начала мой подход к торговле опционами не следовал традиционным моделям. Между 1966 и 1968 гг. на Уолл-стрите было, может быть, 15 или 20 опционных фирм, и каждый дилер работал скорее как фирма по продаже подержанных автомобилей, чем как типичный финансовый рынок, какими мы знаем их сегодня. Цены устанавливались по сути дела на индивидуальном основании, и многие дилеры пытались делать деньги, находя легковерных покупателей, плативших слишком много. Эти дилеры действительно не интересовались поведением рынка, они только отрабатывали спрэд, покупая и продавая опционы, чтобы заработать на разнице между ценами покупателей (bid) и ценами продавцов (offer). Не удивительно, что многие из тех дилеров разорились; в конце концов, когда заставляешь клиентов чувствовать себя ограбленными, это не особенно помогает строить долгосрочную клиентуру.
В книге я объяснял работу этого процесса следующим образом:
«Когда Джо-Покупатель опционов звонил в Типичную Опционную Компанию, чтобы узнать цену колл-опционов 6 и 10 OXY (Oxidental Petroleum), не было никакой гарантии, что он купит контракт по названной ему цене. Более того, он мог позвонить другому дилеру или двум и обнаружить 20-30-процентную разницу в ценах в ту или иную сторону! Дилер называл покупателю «рабочую» цену, скажем 225 долл. за контракт, и затем пытался найти продавца, предлагающего 150-175 долл. Найдя такого, он перепродавал контракт своему покупателю, «делая середину». Если он не мог найти продавца по разумной цене, значит, Джо не повезло, и он получал ответ «ничего не сделано»».
Я сам немало так побарышничал (фактически торгуя опционами и акциями) для других фирм в течение нескольких лет. Но, наблюдая за действиями различных опционных дилеров, я увидел возможность использовать иной подход — стать настоящей брокерской фирмой. В середине 1971 года я с несколькими партнерами открыл Ragnar Options Corp.
К тому времени я научился хорошо читать ленту и знал, как читать рыночные тренды. Поэтому вместо чистого барышничания мы также торговали опционами на свой собственный счет. Политика фирмы, по тем временам революционная, состояла в том, чтобы предлагать то, что мы назвали «разумными твердыми котировками» для любого данного опциона, то есть мы гарантировали нашим клиентам, что они получат опцион по прокотированной цене.
Если мы могли найти такой же опцион по более низкой цене, мы по-прежнему делали середину. Если нет, выписывали опцион самостоятельно. Наш бизнес воистину удался. Когда мы открыли Ragnar, Мы были 27-й фирмой в этом бизнесе; шестью месяцами позже мы стали самым крупным в мире дилером внебиржевых опционов.
Мы занимали достаточно сильную позицию на рынке, чтобы купить несколько мест, когда Чикагская опционная биржа (Chicago Board Options Exchange, СВОЕ) в апреле 1973 года сделала опционы взаимозаменяемыми. Именно в этот момент характер бизнеса начал быстро меняться. Большинство фирм имело статистиков, математиков и экономистов, оценивавших опционы согласно моделям волатильности и временного «упадка», то есть снижения стоимости ценных бумаг в портфеле инвестора. Наиболее популярной была модель Black and Scholes. С самого начала я не согласился с концепцией использования математических моделей для оценки опционов, и в Ragnar мы продолжили оценивать их, руководствуясь соображениями спроса и предложения в соединении с моей оценкой вероятного рыночного тренда.
Причина моего несогласия с математическим моделированием в том, что оно не может учесть единственный наиболее важный фактор оценки опционов, называемый мною психологическим компонентом премии. Если цена опциона, например, 300 долл., эта премия отражает суждение продавца опциона по поводу соотношения риска и вознаграждения, основанное на том, куда и как быстро, по мнению этого человека, будет двигаться цена базового актива.
После покупки опциона течение времени, как правило, сразу же начинает съедать премию. Но если на рынке базового актива есть хоть сколько-нибудь существенная волатильность, цена быстро колеблется, и временной фактор премии становится менее важным. Рыночная психология влияет на цену больше, чем время, поэтому математические модели оказываются неэффективными. Вы не можете сделать деньги, предсказывая прошлое.
Когда я торгую опционами, я тоже учитываю время, но не так, так многие другие опционные трейдеры. Вместо того, чтобы думать об опционах как состоящих из ценовой премии и временной премии, я думаю о них как о праве торговать чистым левереджем в течение данного периода времени. Если экономические фундаментальные факторы, профили продолжительности жизни, технические факторы и преобладающая психология рынка говорят в пользу вероятности значительного движения вниз в течение ближайших нескольких дней, я буду покупать очень близкие к истечению «убыточные» (out-of-the-money) пут-опционы.
Скажем, к примеру, 3 марта 1992 года я был убежден, что Джордж Буш должен был проиграть все предстоящие первичные выборы и это оказало бы сильное воздействие на рынок. ОЕХ в то время был на 384,65, и я мог купить пут-опционы март ОЕХ 380 за 3 1/8. Это означает, что за 312,50 долл. я в течение нескольких недель мог владеть требованием на активы стоимостью 38.465 долл. — то есть левередж составлял 121 к 1.
Если бы я был прав с первичными выборами и рынок упал бы, я мог бы продать пут-опционы или исполнить их за наличные, получая полную выгоду от управления активами с издержками менее 1%. Иными словами, если бы я управлял портфелем в 1 миллион долл., тогда я мог бы продать коротко или хеджировать почти 400% портфельной стоимости за всего чуть больше 32 тысячи долл.
Конечно, от левереджа нет толку, если отсутствует ценовая волатильность. По этой причине большую часть 1991 года я не сделал много денег, торгуя опционами. В течение всего года экономические фундаментальные факторы были ужасны. В нескольких случаях и статистика, и технические факторы указывали на спад значительных размеров. Рынок подрос в ожидании экономического подъема, но подъем так и не реализовался. И все же в течение большей части года цены акций держались в 5-процентном коридоре около максимумов.
Я знал, что над рыночным мышлением доминировали более низкие процентные ставки. Я также опережал рынок в понимании того, что более низкие процентные ставки не приведут к быстрому и сильному экономическому подъему. Но я не понимал, как долго участники рынка будут цепляться за свою веру, что Федеральная резервная система может творить чудеса. Раз за разом выходили плохие экономические данные, рынок начинал сочиться вниз, Федеральная резервная система вводила более либеральные ставки, и рынок снова начинал расти.
Наконец, в ноябре все выглядело так, будто рынок утратил веру, ко-гда рынок прорвался через свои октябрьские минимумы, дав сигнал медвежьего рынка в соответствии с теорией Доу. На подъеме в начале декабря я открыл крупные опционные позиции, ожидая, что рынок прорвется вниз, продолжая первичное колебание медвежьего рынка. Затем в середине декабря Федеральная резервная система сделала беспрецедентный шаг, понизив учетную ставку на целый пункт (сокращение на 22%, самое большое снижение в истории), и всего за две недели рынок взвился на 10%. Это был первый случай в истории, когда теория Доу дала ложный сигнал медвежьего рынка и за несколько дней мои опционы практически обесценились.
Этот опыт напомнил мне об одной старой цитате, источник которой я не могу припомнить: «Рынок может вести себя абсурдно намного дольше, чем может продлиться ваш чистый капитал». Иными словами, нет никакой пользы в том, чтобы быть «впереди рынка» в критериях экономических фундаментальных факторов, если вы не можете превратить эти знания в улавливание изменений трендов цен.
Даже если шансы расположены в вашу пользу, вы должны держать руку на пульсе рыночной психологии, а для этого вы должны видеть технический тренд, установленный господством мнения рынка. Цены, а не факты определяют восприятие рынком будущего. Неумение учесть этот простой факт стоило мне больше денег, чем любой другой отдельный фактор в моей карьере.