Налоги. Пожалуй, самым естественным будет начать ослабление предпосылок Модильяни — Миллера с введения налогов. В США размер выплачиваемых фирмой дивидендов не влияет на размер уплачиваемых этой фирмой налогов. Однако, по крайней мере до сих пор, при налогообложении личного дохода налог с полученных дивидендов взимался по более высокой ставке, чем доходы от реализованного прироста рыночной стоимости капитала. Таким образом, налоговое законодательство США, казалось бы, должно было благоприятствовать политике выплаты низких дивидендов.
Предположив, что дивидендный доход и доходы от прироста капитала облагаются налогом по разным ставкам, Бреннан построил модель оценки стоимости акций, по которой требуемый инвесторами уровень дохода до вычета налогов по акциям с высокими дивидендами должен быть выше, чем по акциям с более низкими дивидендами. Однако попытки эмпирической проверки этой модели, предпринимавшиеся Блэком и Скоулзом, Литценбергером и Рамасвами, а также Миллером и Скоулзом, не дали однозначного результата.
Оказалось, в частности, что решение вопроса о существовании зависимости между налогообложением дивидендов и доходностью акций в значительной степени зависит от используемого определения дивидендного дохода. Любопытное исследование провел Лонг, который проанализировал цены на два класса акций корпорации «Citizen Utility», отличавшихся друг от друга только условиями выплаты дивидендов и налогообложения, и пришел к выводу, что инвесторы все-таки предпочитают покупать акции с высокими дивидендами.
Возражая Бреннану, Миллер и Скоулз утверждают, что предположение о более высоком налогообложении дивидендов по сравнению с доходами от прироста капитала необоснованно. Они утверждают, что в налоговом законодательстве США всегда существовало достаточно лазеек, позволявших держателям акций укрывать дивиденды от налогов и фактически сводить ставку налога на них к нулю. Однако Финберг, а также Питерсон, Питерсон и Энг, рассмотрев данные по реальным налоговым декларациям, не нашли подтверждений тому, что получатели дивидендов пользуются описанными Миллером и Скоулзом методами уклонения от налогов.
Авторы, занимавшиеся эмпирической проверкой гипотезы о существовании связи между налогообложением и уровнем цен на акции, не ограничивались данными по США. Так, например, Потерба и Саммерс работали с английскими данными, а Морган — с канадскими, однако и на этих данных не удалось получить однозначного вывода.
Приходится признать, что эмпирическая проверка гипотезы о существовании зависимости между дивидендами, налогами и стоимостью акционерного капитала фирмы не позволяет пока придти к окончательному выводу. Интересно отметить, что в новом налоговом законодательстве США предусматривается обложение дивидендов и доходов от реализованного прироста рыночной стоимости капитала по одинаковым ставкам, так что вскоре можно будет сравнить данные, относящиеся к периоду до и после принятия этих законов.
Издержки поручительства. Вторая потенциально важная поправка, которую реальная жизнь вносит в допущения Модильяни — Миллера, заключается в том, что владение акциями связано для их держателей с издержками поручительства. Предположим, что управляющие корпорации максимизируют свою собственную полезность, что не всегда совпадает с максимизацией рыночной стоимости обыкновенных акций. Издержки, связанные с этим потенциальным конфликтом интересов, включают расходы на составление контракта между держателями акций и управляющими, контроль и обеспечение исполнения этого контракта, а также остаточные убытки, возникающие из-за несовершенства заключенных контрактов.
Некоторые авторы считают, что дивидендам может принадлежать важная роль в разрешении конфликтов между менеджерами и акционерами. Если дивиденды снижают издержки поручительства, то фирмы станут выплачивать их даже в том случае, если они облагаются налогом по более высокой ставке, чем доходы от прироста капитала.
Истербрук и Розефф считают, что если фирма решает пустить прибыль на выплату дивидендов, а не на реинвестирование, то тем самым она как бы принуждает своих управляющих проходить периодическую аттестацию на рынке капитала. Раз фирма выплачивает дивиденды, ее руководству приходится чаще обращаться к рынку капитала, чтобы получить средства для реализации инвестиционных проектов.
Периодическая проверка рынком — один из путей снижения издержек поручительства, а оно, в свою очередь, способствует повышению стоимости фирмы; таким образом, стоимость фирмы все же зависит от выплаты дивидендов. Тем не менее, даже такие модели не позволяют ответить на вопрос, какой же уровень дивидендных доходов по акциям должен считаться «оптимальным».
До настоящего времени гипотеза о существовании связи между политикой выплаты дивидендов и издержками поручительства ни прямым, ни косвенным образом не проверялась. Отчасти это объясняется тем, что подобные модели начали разрабатываться совсем недавно, но также и тем, что подобные теории недостаточно конкретны для того, чтобы их можно было проверить эмпирически.
Стоимость фирмы и изменение дивидендных выплат. Хотя фактические данные о влиянии уровня дивидендных выплат на стоимость фирмы весьма противоречивы, результаты исследований неизменно подтверждают, что изменение доходности акций после объявления об изменении выплачиваемых по ним дивидендов находится в прямой зависимости от изменения дивидендов. Основное объяснение этого заключается в том, что изменение дивидендов служит показателем текущей или будущей прибыли фирмы.
В отличие от предположения Модильяни — Миллера о том, что держатели акций располагают той же информацией, что и управляющие фирмы, гипотеза об информационной функции дивидендов основывается на предположении о том, что управляющие располагают большей информацией о перспективах фирмы, чем рядовые инвесторы. Данная гипотеза заключается в том, что внутренняя информация управляющих доводится до других участников рынка через изменения в дивидендном доходе. Эта идея была предложена Миллером и Модильяни и восходит своими корнями к классической работе Линтнера о дивидендной политике.
Линтнер провел опрос среди менеджеров корпораций, который, в частности, показал, что значительная часть менеджеров старается поддерживать выплачиваемые фирмой обычные дивиденды на постоянном уровне. По словам Линтнера, менеджеры проявляют «упорное нежелание (причем оно характерно для менеджеров всех компаний) снижать или повышать однажды установленную ставку обычных дивидендов». Вывод Линтнера получил дальнейшее эмпирическое подтверждение в работе Фамы и Бэбиака. Если менеджеры изменяют ставку обычных дивидендов только при серьезном изменении доходного потенциала фирмы, то изменение этой ставки служит достаточно надежным индикатором того, как пойдут дела у фирмы в будущем.
Несколько позже появились и математические модели, в которых дивиденды играли роль информационных сигналов. Все эти модели исходят из разных предпосылок, но общей для них является предпосылка о том, что менеджеры располагают информацией, недоступной для внешних инвесторов. Как правило, эта информация касается текущих или будущих прибылей фирмы.
Накопленные эмпирические данные свидетельствуют о том, что объявления об изменении в уровне дивидендов действительно служат источником информации для рынка. При этом данные согласуются с моделями динамики дивидендов в условиях асимметричной информации. Вопрос только в том, действительно ли эти модели отражают ту информацию, на которую реагирует рынок в момент объявления об изменении дивидендов, и какая из этих моделей лучше всего описывает процесс распространения информации.
Стоимость фирмы и форма дивидендных выплат. Анализ данных показывает, что как при повышении обычных дивидендов, так и при выплате особых дивидендов и при скупках фирмой собственных акций происходит устойчивое повышение курса этих акций. Однако не совсем понятно то, какие именно факторы заставляют менеджеров выбирать тот или иной метод выплат.
Исходя из допущений Модильяни — Миллера, выбор конкретного механизма выплат, равно как и выбор самой дивидендной политики, на стоимость фирмы не влияет. Таким образом, если форма выплат все- таки имеет значение, какие-то допущения Модильяни — Миллера должны нарушаться.
Экономисты лишь недавно стали интересоваться вопросом о том, исходя из каких именно соображений фирма выбирает ту или иную форму выплат. Если какие-то закономерности какого выбора существуют, значит, с различными методами выплат должны быть связаны различные издержки или выгоды. С учетом того, что обычные дивиденды как форма выплат используются гораздо чаще, чем выкуп акций или выплата особых дивидендов, теория, объясняющая такой выбор, должна показать, почему выбор обычных дивидендов дает существенные выгоды по сравнению с другими формами или, наоборот, почему другие формы выплат связаны с существенными издержками.
При этом сравнительные выгоды и издержки должны быть тем более значимы, что, по крайней мере в прошлом, дивиденды в составе личных доходов облагались более высокими налогами, чем выручка от обратной продажи акций фирме, и, тем не менее, именно дивиденды получили большее распространение.
Авторы двух недавно предложенных теорий, в которых предпринимается попытка объяснить, как происходит выбор между дивидендами и выкупом акций, исходят из предположения о том, что менеджеры владеют информацией, недоступной для рядовых держателей акций, и могут использовать эту внутреннюю информацию, прибегая к выкупу акций тогда, когда это выгодно им самим, а не акционерам. И в том и в другом случае предполагается существование определенных издержек, связанных с подобным своекорыстным использованием информации. Менеджеры сравнивают потенциальные выгоды и издержки выкупа, и если издержки оказываются больше, распределяют деньги среди акционеров путем выплаты дивидендов.
Подобно многим другим гипотезам, касающимся дивидендной политики корпораций, теории, объясняющие выбор между выплатой дивидендов и выкупом акций, возникли совсем недавно и потому серьезной эмпирической проверке пока не подвергались. Что же касается выбора между обычными и особыми дивидендами, то сколько-нибудь разумных попыток объяснить его было еще меньше. Впрочем, Брикли приводит данные, указывающие на то, что выплата особых дивидендов служит для участников рынка менее надежным индикатором будущего изменения стоимости фирмы, нежели увеличение обычных дивидендов.
После двадцати пяти лет напряженных исследований мы все еще знаем о дивидендной политике корпораций гораздо меньше, чем хотелось бы. Мы знаем, что фирмы ежегодно выплачивают держателям акций значительные суммы и что большая часть этих выплат производится в форме обычных дивидендов. Время от времени фирмы выплачивают также особые дивиденды и прибегают к массовым выкупам акций. Кроме того, мы знаем, что при повышении обычных дивидендов, при объявлении о выплате особых дивидендов и при выкупе акций происходит долгосрочное повышение курса акций, а также то, что при снижении регулярных дивидендов курс акций падает.
Все большее признание получает идея о том, что изменение размера дивидендов делает информацию, доступную лишь для менеджеров, достоянием широкого круга инвесторов, и это приводит к изменению курса акций. Однако остается пока неясным, какую именно информацию доносят до участников рынка дивидендные платежи и какая именно связь существует между переданной информацией и стоимостью фирмы. Нет пока единого ответа и на вопросы о том, как влияет размер денежных выплат на стоимость фирмы, имеет ли значение способ, которым эти выплаты производятся, и если имеет, то в силу каких именно факторов производится выбор этого способа.
Возникает искушение завершить этот обзор на пессимистической ноте. Но большинство экономических явлений таковы, что 25 лет — это слишком короткий период для досконального их изучения. Пусть мы знаем о дивидендной политике намного меньше, чем хотели бы знать, зато мы знаем о ней гораздо больше, чем 25 лет тому назад. Несомненно, что в течение следующих 25 лет мы станем свидетелями дальнейшего значительного прогресса в понимании факторов, определяющих дивидендную политику корпораций.