В целом эмпирические свидетельства в пользу ГЭР очень сильны. Вероятно, ни одна другая экономическая или финансовая гипотеза не удостаивалась столь тщательной эмпирической проверки, а потому не удивительно, что, хотя в целом гипотеза эту проверку выдержала, отдельные аномалии, противоречащие самым сильным формам ГЭР, все же встречались. Базу показал, что акции, у которых отношение цены к доходу невелико, приносят в среднем более высокие доходы с учетом риска, чем акции с высоким уровнем этого показателя.
Банц показал, что, если инвестировать в портфели акций сравнительно мелких фирм, можно выйти на долгосрочную доходность, которая будет существенно превышать нормальную (с поправкой на риск), причем, как мы уже говорили, значительная часть этой сверхприбыли приходится на начало января. Известно, что транзакционные издержки у более мелких фирм выше средних, но за счет одного только этого фактора эффект размера, по-видимому, не объяснить.
Между тем эффект размера оказался достаточно живуч, т.е. пусть в разной степени, но обнаруживается практически всегда, и, вероятно, как-то связан с тем, что акции с низким отношением цены к доходам обладают более высокой доходностью. Разумеется, не следует забывать и то, что все эти выводы о ненормально высоких прибылях могут опровергать не столько гипотезу рыночной эффективности, сколько ту или иную модель оценки финансовых активов, поскольку обе эти гипотезы всегда проверяются вместе. Таким образом, мы не можем сказать, действительно ли рассчитанная сверхприбыль свидетельствует о неэффективности рынка или это просто результат использования неадекватной модели оценки финансовых активов как метода измерения риска.
Автор другого эмпирического исследования, опровергающего концепцию эффективного рынка, Шиллер, утверждал, что колебания агрегированного индекса цен фондовой биржи слишком велики, чтобы их можно было объяснить реакцией рынка на предстоящие изменения дивидендных выплат, поскольку колебания самих дивидендов происходят в значительно более узких пределах. Таким образом, на частный вопрос о том, могут или нет отдельные инвесторы или какая-то инвестиционная стратегия победить рынок, он отвечает тем, что вообще отвергает гипотезу эффективного рынка для фондового рынка в целом.
Однако выполненные Шиллером расчеты — это проверка не одной только гипотезы эффективного рынка, но и правильности разработанной им модели дивидендного процесса. Марш и Мертон построили иную модель поведения дивидендов и курса акций и показали, что обнаруженная Шиллером «чрезмерная неустойчивость» курсов акций есть следствие неадекватности его модели дивидендного процесса, а не результат неэффективности рынка. К аналогичному заключению пришел и Клейдон.
Тем не менее, история различных аномалий, бумов и крахов, возникающих на спекулятивных рынках, начиная с луковиц тюльпанов и до современных «голубых фишек», заставляет автора этих строк усомниться в том, что существующая картина рыночных курсов акций дает самые лучшие оценки дисконтированной стоимости из всех, которые только возможны.
Приводились и другие примеры неэффективности. Я и сам утверждал, что акции «закрытых» инвестиционных фондов (даже тех, которые являются, по существу, держателями «рыночных» портфелей) в течение многих лет оценивались неэффективно и приносили инвесторам прибыли, намного превышающие те, которые можно было бы получить, если непосредственно инвестировать средства в покупку акций компаний, входящих в хорошо диверсифицированный портфель этих фондов.
Однако этот последний пример не столько убеждает меня в существовании обширных областей, где рынок неэффективен, сколько подводит к прямо противоположному выводу. Если некая область неэффективных цен, которая может быть выявлена рынком и использована с заведомо положительным результатом, действительно существует, то максимизирующие прибыль биржевые маклеры и инвесторы постепенно, через покупки и продажи доведут рыночные цены до уровня эффективных и тем самым устранят возможность получения сверхприбылей. Так получилось и с «закрытыми» фондами: со временем инвесторы поняли, что, когда акции «закрытых» фондов продаются и покупаются с дисконтом, они оказываются чрезвычайно выгодными, и постепенно дисконты по таким акциям были отменены.
Так что мы опять вернулись на позиции ГЭР. Ясно, что время от времени неэффективные цены могут возникать и даже какое-то время сохраняться, что на рынках могут возникать какие-то эксцессы и модные поветрия. Однако со временем любые такие перекосы в рыночных ценах будут исправлены.
Можно не сомневаться, что в будущем, когда появятся более совершенные базы данных и методы эмпирических проверок, мы еще не раз будем сталкиваться с отклонениями от эффективности и, возможно, сумеем лучше понять их причины. Но я подозреваю, что, как бы далеко ни зашел прогресс, он не сумеет опровергнуть веры экономистов в то, что фондовый рынок необычайно эффективно использует информацию.