При наличии широкого арсенала финансовых и нефинансовых мер воздействия на процесс адаптации экономики к мерам денежной политики остается вопрос о том, какая переменная является наилучшим индикатором направления этой политики, т.е. какая переменная наиболее точно описывает будущее воздействие денежной политики на экономику.
Кроме того, поскольку принятые меры действуют с лагом, а принимающие решения политики, естественно, не имеют полной информации об экономических зависимостях и тенденциях, такая переменная, служа в качестве промежуточного индикатора, могла бы также использоваться для того, чтобы политики не впали в заблуждение. Промежуточный индикатор — это переменная, которую центральный банк должен пытаться поддерживать на заранее определенном целевом уровне, поэтому она должна поддаваться разумному контролю со стороны центрального банка. Центральный банк должен корректировать целевой уровень промежуточного индикатора реже, чем устанавливать параметры денежной политики.
Центральные банки в разное время использовали различные первичные индикаторы денежной политики. Исторически эту роль играла цена, по которой золото или некоторый другой металл конвертировался в национальную валюту. Впоследствии большее значение как индикаторы политики получили рыночные ставки процента и показатели валютных курсов. В последние десятилетия во многих промышленно развитых странах были установлены целевые уровни общего объема денежной массы и задолженности. Предлагались и другие возможные показатели, такие, как денежная база, индексы цен некоторых товаров или общий уровень цен, номинальный ВНП и реальные ставки процента.
К несчастью, как макроэкономический анализ, так и практический опыт показывают, что никакая единственная переменная не может последовательно служить в качестве надежного ориентира денежной политики, так что однозначно выбрать лучшую из них при всех обстоятельствах не представляется возможным. Все переменные, за исключением незаимствованных резервов и учетной ставки, находятся под влиянием и других факторов, помимо мер денежной политики, и поэтому те стимулы, которые получает экономика в ответ на изменения любой из них, зависят от природы воздействия этих факторов. Эту дилемму можно продемонстрировать, рассмотрев преимущества и недостатки некоторых переменных.
Денежные агрегаты представляют собой наборы финансовых активов, сгруппированных согласно степени их «денежности». Денежная масса в узком смысле включает наличные деньги и чековые счета, величина которых отражает первичные трансакционные потребности населения. Более широкие показатели включают также другие высоколиквидные счета с дополнительными сберегательными характеристиками. Резкие линии разграничения между различными агрегатами провести трудно, поскольку характеристики различных активов часто перекрывают друг друга в широком спектре, особенно в странах с развитыми, дерегулированными и восприимчивыми к инновациям финансовыми рынками.
Денежные агрегаты служат хорошими ориентирами для денежной политики, когда спрос на них устойчиво связан с номинальными расходами и рыночными ставками процента и имеет сравнительно небольшую чувствительность к процентным ставкам. Предположим, например, что наблюдается циклический спад общих расходов. Если центральный банк изымает резервы из системы для поддержания существующего уровня рыночных ставок процента перед лицом падения спроса на деньги, то денежная масса будет уменьшаться, в то время как необходим дополнительный денежный стимул.
Если, наоборот, центральный банк поддерживает исходный уровень резервов для поддержания денежной массы на ее целевом уровне, то процентные ставки должны упасть. Чем менее чувствителен к процентным ставкам спрос на деньги, тем сильнее должны сокращаться процентные ставки, чтобы компенсировать угнетающий эффект сокращения расходов на желаемый размер денежной наличности у населения.
Таким образом, при поддержании денежной массы на целевом уровне облегчение условий кредитования и, возможно, снижение курса национальной валюты через некоторое время способны частично компенсировать исходное сокращение расходов и смягчить циклический спад.
Тем не менее, когда желание населения держать деньги в форме определенных денежных агрегатов испытывает сильные сдвиги, при данных номинальных расходах и ставке процента сдвиги показателей денежной массы дают ложные сигналы о денежных стимулах или ограничениях. Такие сдвиги спроса на деньги происходили в ответ на инновации на денежном рынке и дерегулирование ставок процента по депозитам, а также вследствие усиления или ослабления мотива предосторожности у населения.
В результате свойства эмпирической связи между денежной массой, с одной стороны, и номинальными расходами и рыночными ставками процента, с другой, изменились, в некоторых случаях — навсегда. Природу такого влияния трудно точно оценить, пока этот процесс не закончится. Например, в Соединенных Штатах в течение 1980-х годов процесс замедления инфляции сочетался с медленной адаптацией предлагаемых процентных ставок по подвергавшимся дерегулированию чековым вкладам, что существенно повысило чувствительность спроса на узкие денежные агрегаты к изменениям рыночных ставок процента.
Значительное снижение рыночных процентных ставок после начала 1980-х годов расширило относительную привлекательность приносящих процентные доходы ликвидных чековых счетов, которые включаются в узкие денежные агрегаты. Приток средств на эти счета был огромным, причем его значительная часть приходилась на сберегательные институты.
В случае необычного поведения спроса на деньги центральному банку лучше всего не сопротивляться отклонениям денежной массы от целевого уровня, а вместо этого корректировать банковские резервы в соответствии с изменениями спроса на деньги. Он может делать это, поддерживая существующие условия рынка резервных фондов. В противном случае благодаря самому процессу возвращения денежной массы к целевому уровню возмущения в спросе на деньги сказались бы на расходах и уровне экономической активности.
Изменение условий на рынках резервов и кредитов, связанное с возвращением денежной массы к целевому уровню, не отвечало бы требованию стабилизации расходов. Центральные банки, которые полагаются на денежные агрегаты как на ориентиры денежной политики, делали вывод, что такие эпизоды доказывают необходимость мониторинга общих тенденций экономического развития и корректировок денежных целевых показателей в ответ на очевидные сдвиги спроса на деньги относительно дохода.
Рыночные ставки процента, таким образом, могут служить лучшим ориентиром денежной политики, чем денежные агрегаты, если возмущающие воздействия касаются лишь функции спроса на деньги. В реальной экономической среде, однако, вполне вероятны и независимые возмущающие воздействия, сказывающиеся на связи между номинальными расходами и рыночными ставками процента. Запаздывания в сборе данных о хозяйственной деятельности, неопределенность относительно структуры поведенческих связей в экономике, а также непрерывные возмущающие воздействия затрудняют определение адекватной реакции на неожиданное давление на процентные ставки и на отклонения денежной массы от целевого уровня.
Предположим, например, центральный банк видит, что для того, чтобы денежная масса не превысила целевого уровня, необходимо неожиданное повышение ставок процента. Причиной может быть неожиданное усиление инфляции и рост номинальных расходов, что повышает спрос на деньги, или неожиданное повышение спроса на деньги относительно расходов, или некоторая комбинация того и другого. Источник превышения денежной массой целевого уровня может оказаться самокорректирующимся, а может и вызвать кумулятивный процесс.
Если только неопределенность функции спроса на деньги не является исключительно большой, для центрального банка может быть более надежным допустить некоторый сдвиг вверх номинальных ставок процента, чем держать ставки процента на стабильном уровне путем полного приспособления резервного обеспечения к чрезмерному росту денежной массы. Последняя реакция не сможет предотвратить возникающего инфляционного роста номинальных расходов.
С другой стороны, предположим, что расходы явно снизились и центральный банк откликнулся на это увеличением доступности резервов в условиях очень чувствительного к ставке процента спроса на целевой денежный агрегат. Результирующее падение ставок процента привело к значительному превышению денежной массой целевого уровня. В этих обстоятельствах для экономики может оказаться лучше, если центральный банк смирится со значительным превышением целевого уровня денежной массы.
При очень чувствительном к ставке процента спросе на деньги поддержание денежной массы на целевом уровне, если расходы падают, ведет лишь к небольшому уменьшению ставок процента. Это смягчение финансовых условий обеспечит лишь незначительную компенсацию ослабления экономической деятельности, если не происходит корректирующего роста денежной массы в направлении целевого уровня.
Полагаясь на ставки процента как на основной инструмент денежной политики, не всегда можно решить проблему определения правильной реакции центрального банка на неожиданные события. Связь между номинальными значениями расходов и рыночных процентных ставок качественно менее предсказуема и стабильна во времени, чем лежащая в ее основе и так уже слабая взаимосвязь между их реальными значениями.
Определение того, какой уровень реальной ставки процента соответствует данному уровню номинальной процентной ставки, затруднено тем, что инфляционные ожидания населения весьма трудно измерить. Более долгосрочные реальные процентные ставки, которые, как полагают, оказывают наиболее сильное влияние на многие важные компоненты реальных расходов, особенно трудно предсказать, поскольку инфляционные ожидания населения на отдаленное будущее наиболее туманны.
Центральные банки, таким образом, должны иметь в виду, что, выбирая конкретный целевой уровень номинальной ставки процента, они не смогут сколько-нибудь надежно контролировать реальную ставку процента. Кроме того, если результирующий уровень реальной ставки процента случайно не оказался соответствующим полной занятости и стабильному темпу инфляции, реальная процентная ставка будет со временем изменяться в дестабилизирующем направлении, как первым отметил Кнут Викселль.
Предположим, что центральный банк в течение длительного периода поддерживает номинальные ставки процента на уровне, который с самого начала обеспечивал чрезмерно стимулирующую реальную ставку процента. Хозяйственная деятельность в этом случае вышла бы за рамки имеющихся в экономике производственных мощностей и трудовых ресурсов, и инфляция имела бы тенденцию к ускорению. Но по мере того, как инфляционные ожидания повышаются в соответствии с фактическим темпом инфляции, реальная ставка процента, подразумеваемая целевым уровнем номинальной процентной ставки, еще более упадет.
Это падение реальной ставки процента дает новые стимулы номинальным расходам и инфляции. При этом прирост резервов и денежной массы должен непрерывно ускоряться для поддержания целевого уровня номинальной ставки процента. Следовательно, «фиксирование» номинальной ставки процента на слишком низком уровне привело бы к еще более быстрому росту номинальных расходов и инфляции. Те центральные банки, которые используют рыночные ставки процента как ориентиры денежной политики, считают, что для предотвращения таких ситуаций им необходимо постоянно наблюдать за общим развитием денежной сферы и всей экономики и со временем корректировать установленные целевые уровни рыночных ставок процента.
Потенциальные недостатки денежных агрегатов или рыночных ставок процента как ориентиров денежной политики побудили центральные банки к тому, чтобы ориентироваться на конечные показатели функционирования экономики, — такие, как, например, номинальный ВНП, уровень цен и безработица. Некоторые исследователи рекомендовали, чтобы вместо установления промежуточных целей центральные банки ограничились бы устремлением непосредственно к одной из этих конечных целей. Этот метод, однако, имеет недостатки.
Дело не только в том, что неясно, из каких соображений выбирать конкретную целевую переменную. Любая из результирующих переменных находится под влиянием многочисленных факторов, не контролируемых центральным банком, включая внутреннюю фискальную политику, а также фискальную и денежную политику других стран. Данные о большинстве из этих переменных поступают с некоторой задержкой, а затем подвергаются значительному пересмотру. Наконец, попытка использовать конечную цель в качестве ориентира краткосрочной политики связана с риском макроэкономической нестабильности вследствие неопределенности и временных лагов, присущих влиянию денежной политики.
По этим причинам центральные банки считают, что на них нельзя возлагать ответственность за функционирование экономики в краткосрочном периоде. Несмотря на проблемы, связанные с интерпретацией различных денежных агрегатов, общей величины задолженности и ставок процента, центральные банки, а также многие аналитики рассматривают совокупность этих финансовых переменных, которые в большей мере находятся под их текущим контролем, как более надежные ориентиры долгосрочной денежной политики, чем текущие значения конечных экономических показателей.
Ориентация денежной политики на любой из финансовых индикаторов при некоторых обстоятельствах вредна, и чрезмерно полагаться на один из них не следует. Однако преимущества этих индикаторов при других обстоятельствах свидетельствуют, что в контексте более широких экономических тенденций ни один из них не может полностью игнорироваться при проведении или оценке денежной политики.
Тем не менее, долгосрочная связь между ростом денежной массы и инфляцией, наряду с традиционным вниманием центральных банков к устойчивости цен, придает денежным агрегатам особую роль среди финансовых переменных. Уделяя внимание среднему темпу роста денежной массы за длительный период, центральные банки учитывают и эффект изменений спроса на деньги. Поэтому, когда они корректируют денежную политику в ответ на краткосрочные финансовые и экономические изменения, они не упускают из виду долгосрочные ценовые ориентиры.